稳定币发行市场：四大商业模式重塑市场格局

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稳定币发行是加密行业盈利能力最强的业务之一。然而在 USDT 与 USDC 占据超 85% 市场份额的格局下，新入局者采用相同的储备金生息模式参与竞争并不现实。本报告分析了四家发行方，它们均在现有格局中开辟出了独特的市场定位。

Tether以约 62% 的市场份额领跑。除核心的储备金收益模式外，该公司正通过四大会计师事务所审计及 200 亿美元新业务投资，重塑市场信任并实现收入多元化。

StraitsX 将支付手续费而非储备金利息作为核心收入来源。其与支付宝 +、GrabPay、维萨（Visa）的合作整合体现了现实场景应用价值，月度转账规模达到自身市值的 2.5 倍，也验证了该模式的可行性。该公司先于竞争对手获得新加坡金融管理局（MAS）大型支付机构牌照，将监管资质转化为竞争壁垒。

M0 并不直接发行稳定币，而是提供共享基础设施，助力其他企业发行自有稳定币。MetaMask 与 Exodus 已在该平台发行稳定币，随着发行方与开发者不断聚集，网络效应将进一步强化这一商业模式。

KRWQ 在韩国本土暂无监管框架的背景下，率先切入已在境外运作的韩元无本金交割远期（NDF）市场，抢占离岸需求。待本土监管落地后，该公司计划依托已搭建的离岸流动性进入韩国境内市场，并将这一模式复制到亚洲其他主要无本金交割货币。

稳定币发行市场并未走向单一商业模式，而是呈现分化趋势。不同发行方基于自身规模与市场定位，形成了截然不同的营收策略并共存发展。

稳定币发行市场
稳定币发行是加密行业中盈利能力最强的业务之一，正吸引越来越多的机构参与者入局。

Tether率先在该领域占据主导地位，在早期交易市场中确立了作为核心流动性提供商的绝对优势。紧随其后的是Circle，该公司以合规监管为核心优势，并于 2025 年 6 月通过纽交所上市，将业务版图拓展至传统金融领域。

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这股机构化浪潮推动稳定币总市值升至约 3000 亿美元，也促使主要司法辖区正式出台监管框架。美国于 2025 年 7 月签署《GENIUS 法案》，确立了首个联邦层面的支付型稳定币监管框架。欧盟正式实施《加密资产市场法规》（MiCA），中国香港也颁布了《稳定币条例》，标志着全球范围内全面监管竞争的开始。

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这一增长势头预计将进一步加速。Tiger Research分析显示，稳定币年度净供应量增幅近乎翻倍，从 2024 年的 550 亿美元增至 2025 年的 1.01 万亿美元。若各主要司法管辖区完成相关立法，且机构需求真正大规模入场，即便按 15% 的保守年增长率测算，市场规模预计也将在 2030 年突破 6000 亿美元。

其核心盈利模式在于储备金管理，而非发行本身。当用户存入 1 美元时，发行方会铸造 1 枚 USDT 或 USDC，并将这笔美元投向美国国债、货币市场基金等低风险资产。随着发行量扩大，储备金规模及其产生的利息收入也会同步增长。

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这种模式本质上是一场规模博弈。要想通过储备金利息获得可观收入，需要数百亿美元的流通量。目前，USDT（约 62%）与 USDC（约 25%）合计占据超 85% 的市场份额，剩余 15% 由数十家小型发行方瓜分。对于后来者而言，仅依靠储备金利息参与竞争并不具备可行性。

新入局者的应对策略是设计替代性营收模式，或是彻底重构业务形态。部分企业将支付手续费与实体经济场景整合作为核心收入来源；另一些企业不直接发行稳定币，而是提供发行基础设施，赚取网络服务费；还有企业选择先在监管相对薄弱的货币区域抢占离岸需求，待监管框架落地后再进入本土市场。

稳定币发行市场并未走向单一模式，而是呈现分化格局。不同发行方根据自身规模与市场定位，采用截然不同的核心营收策略并共存发展。下文将基于对核心参与者的访谈，解析这些模式在实际中的运作方式。

Tether：稳定币的市场标杆
Tether 是 2014 年首家发行与美元挂钩的稳定币 USDT 的公司，如今占据约 62% 的稳定币市场份额，是行业当之无愧的先行者。

Tether 能在十年间稳居龙头地位，绝非仅仅依靠先发优势。成就今日 Tether 的，是一系列精心布局的结构性转型：全面调整储备资产结构，从商业票据转向美国国债；建立季度外部鉴证机制；并转向多元化商业模式，将稳定币产生的利润再投入人工智能、能源、教育与通信领域。

商业模式
Tether 的收入来源多元，但储备金管理是其核心。每当 Tether 发行 USDT，都会收取等额美元并投资于美国国债、逆回购、货币市场基金等低风险资产。随着发行量扩大，管理资产规模同步增长，利息收入也随之累积。部分储备金还配置了黄金与比特币，两类资产的价格上涨会带来额外的公允价值收益。根据公开信息，储备金管理收入贡献了其绝大部分总利润。

次要收入来源包括协议集成费与交易手续费。此外，Tether 还独立于 USDT 储备金之外，持有覆盖人工智能、能源及通信领域的战略投资组合。

监管合规
自 2025 年第一季度起，Tether 依据萨尔瓦多《数字资产法》持有稳定币发行牌照，接受国家数字资产委员会（CNAD）监管。但这一架构也被认为在透明度上存在不足，标普（S&P）亦以此为由，给予 USDT 较低的透明度评级。

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Tether 采取了不同的策略来应对这一挑战，即单独开拓美国市场。根据 GENIUS 法案的框架，Tether 推出了USAT ，作为一条专为美国监管环境量身定制的独立产品线，而 USDT 则继续作为其全球通用加密货币产品。这两个市场在结构上是分离的，但同时进行拓展。

Tether 也对透明度问题做出了回应。虽然此前由 BDO 核实的季度储备金认证报告一直是基准，但 Tether 已于 2026 年 3 月正式聘请四大会计师事务所之一对 USDT 储备金进行全面审计。

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与仅确认某一特定时间点储备构成的鉴证不同，全面审计以更高的标准审查资产、负债和内部控制系统。市场对此有所反应。随着Tether监管状况的改善，Circle的股价下跌了约20%，这表明Tether此前的主要竞争弱点得到解决，正在重塑竞争格局。

增长战略
Tether 的增长战略以 RWA 扩张、技术创新和新业务发展为中心。

其旗舰RWA产品是Tether Gold (XAUT)，一种与存放在瑞士金库中的实物黄金1:1挂钩的代币。它占黄金支持型稳定币总市值的一半以上，且其底层资产规模仍在持续扩大。

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新业务扩张正以同样的速度进行。Tether 的自有投资组合规模超过 200 亿美元，涵盖人工智能、能源、媒体和通信等多元化领域。该投资组合完全独立于 USDT 储备，作为盈余资本增长引擎，将稳定币发行产生的利润再投资于长期增长驱动因素。

要点总结
Tether 的案例蕴含着任何评估稳定币业务的公司都必须面对的结构性教训。

1. 稳定币发行是一项规模化业务。每发行一美元的USDT都会投资于美国国债。随着发行量的增长，国债持有量也会增长，利息收入随之增加。理解发行量与资产管理规模（AUM）之间的这种直接联系是任何商业模式分析的起点。

2. 合规是先决条件，而非可选项。即使是 Tether 也正在监管框架内运作。无论当前的监管框架多么不清晰，商业模式从一开始就必须将监管整合纳入考量。稳定币行业本质上就是一个在监管框架内运作的行业。

StraitsX：东盟实体经济稳定币发行商
StraitsX是一家总部位于新加坡的稳定币发行商。其核心产品为 XSGD（与新加坡元挂钩）和 XUSD（与美元挂钩），并已扩展到包括印尼盾（XIDR）在内的主要东盟货币。

StraitsX之所以引人注目，不仅在于其发行数字资产：它正在构建与东盟实体经济直接相连的支付基础设施。根据链上数据平台rwa.xyz的数据，XSGD的月交易量（约3990万美元）约为其市值（约1580万美元）的2.5倍。

与USDT和USDC等全球主流稳定币相比，StraitsX的绝对资产规模和交易量仍然较小。但其应用场景却截然不同。主流稳定币主要用于加密货币交易所的投资交易，而StraitsX代币则用于日常的真实商业交易。数据显示，已发行的代币并非闲置在投资者钱包中，而是在市场上持续流通。

归根结底，StraitsX 被公认为东盟地区专业支付基础设施的原因不仅在于其链上指标，还在于其背后强大的 B2B 支付网络集成。

商业模式
StraitsX的收入模式以支付手续费为核心。储备利息收入受流通供应和利率等外部因素制约，而支付手续费与交易量挂钩，因此会随着业务增长而增长。

储备金利息收入：流通中的 XSGD 和 XUSD 对应的储备金存放在星展银行、渣打银行和联昌银行的信托账户中。根据新加坡金融管理局 (MAS) 的规定，利息归公司所有，而非代币持有者。基于约 6500 万美元的合计流通量，预计年收益率为 260 万美元至 325 万美元。

支付手续费：每次使用稳定币进行支付或结算时都会产生。主要渠道包括入金/出金通道（DVA）、二维码支付网络（支付宝+和GrabPay集成）以及发卡（Visa BIN赞助）。费用与交易量挂钩，而非汇率挂钩。

场外交易和外汇掉期价差：稳定币对稳定币掉期、买卖交易和大额场外交易所赚取的外汇价差。

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支付手续费主要通过StraitsX的外部网络集成产生。支付宝+、GrabPay等主流移动支付平台以及币安、Bybit等全球交易所均已采用StraitsX的系统进行资金结算，涵盖多种应用场景。

值得注意的是，StraitsX 的内部数据显示，过去一年中，与 Visa 卡关联的稳定币支付量增长了 40 倍，同期发行的卡片数量增长了 83 倍。

监管合规
加密货币行业普遍认为严格的监管会制约业务扩张。而StraitsX则采取相反的做法，将新加坡金融管理局（MAS）的监管框架作为竞争优势。

该战略的基础是StraitsX从新加坡金融管理局（MAS）获得的“主要支付机构”（MPI）牌照。凭借该牌照，StraitsX获准运营MAS监管的七大主要支付服务中的六项。这使得该公司能够在一个法律实体内合法开展跨境汇款、外汇兑换、商户支付和账户发行等业务，其业务范围远超简单的加密货币发行。XSGD和XUSD是两种稳定币，被认可为实质上符合MAS单一货币稳定币（SCS）监管框架。

机构资本若想大规模进入区块链生态系统，银行级别的KYC和AML系统是先决条件。大多数在监管范围之外运营的加密货币公司无法达到这一标准。

StraitsX正与监管机构合作开发下一代基于密码学的身份验证系统。此举旨在提前满足机构资金流入时所需的合规标准，从而使StraitsX能够独家吸引这些资金。

增长战略
在建立了自给自足的收入模式之后，下一个目标是进入新的结算市场。

长期增长的主要驱动力是实物资产（RWA）结算。随着代币化现金作为传统资产（例如股票和债券）链上交易的结算环节，市场对代币化现金的需求预计将会增长。StraitsX计划通过提供跨多个区块链环境的互操作性来满足机构结算需求。

要点总结
长期增长的主要驱动力是RWA结算。随着股票和债券等传统资产上链，对代币化现金作为结算媒介的需求也将随之增长。StraitsX计划通过提供跨多个区块链环境的兼容性，尽早满足机构结算需求。

1. 发行速度比发行量更重要。非美元发行机构无法仅靠发行规模实现增长。必须首先确保获得实际应用案例并融入B2B结算网络。关键指标是周转率，而非市值。

2. 监管合规是竞争优势。StraitsX提前获得了新加坡金融管理局 (MAS) 的牌照，将监管负担转化为结构性准入壁垒。稳定币处于加密货币和传统金融的交汇点，因此本质上属于受监管行业。发行方实现监管合规的速度以及与监管机构的互动程度，将是决定竞争的关键因素。

M0：稳定币创建者和发行者的共享基础设施
M0提供共享基础设施，允许企业发行稳定币，并允许金融机构发行稳定币。

M0 不直接发行稳定币，而是提供基础设施，使多个开发者能够在共同的技术基础上推出自己的稳定币。

该结构旨在解决两个核心问题。

稳定币市场较为分散，每个发行方都运营着独立的稳定币发行堆栈，这使得跨币种兼容性在结构上较为困难。

如果没有 M0，稳定币开发者将面临“冷启动”问题：他们必须在发布当天从零开始为自己的稳定币建立流动性、合作伙伴关系和网络效应。

M0 通过共享层解决这两个问题。平台上的每种稳定币都基于通用标准和技术构建，可即时共享现有流动性，并且从一开始就可以与其他所有稳定币 1:1 兑换。

目前基于 M0 基础设施构建的稳定币包括 MetaMask 的 mUSD、Exodus 的 XO Cash、KAST 的 USDK、Noble 的 USDN 和 Usual 的 UsualM，还有更多稳定币正在开发中。采用 M0 发行堆栈的发行商包括 Bridge（Stripe 旗下公司）、MoonPay 和 1Money。

商业模式
发行方：持有储备金作为抵押品，使用 M0 基础设施铸造稳定币的受监管机构，并从储备金所赚取的部分利息中向平台支付指定利率。

构建者：拥有特定用例并使用 M0 来启动和控制其自身稳定币的实体——捕捉经济规律，将货币的行为方式直接定制到其产品中。

MetaMask 的mUSD说明了这两个角色在实践中是如何运作的。

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MetaMask 利用 M0 技术设计并构建了其自有稳定币 mUSD，并在其上应用了所需的行为和产品层。Bridge 持有监管牌照，管理美国国债作为抵押品，并履行平台义务，最终根据需求铸造和销毁 mUSD。

这两个角色完全分离。Bridge 不拥有最终用户案例或产品。MetaMask 也从不接触抵押品。然而，最终到达用户的稳定币可以与网络上所有其他基于 M0 的稳定币立即实现 1:1 兑换，并且从一开始就共享流动性，而不是从零开始构建。

收入来源首先是发行人持有的抵押品所产生的国债利息。发行人收取这部分利息的同时，还需就未偿付的债券向平台支付Minter利率（截至2026年3月为3.33%）。

M0目前的流通供应量约为2.76亿美元。随着更多发行方和开发商采用该平台，预计这一数字将会增长。

监管合规
M0 将自身定位为一个技术平台，并在结构上将发行人之间的合规义务分开。

M0 的稳定币核心在技术层面嵌入了发行方所需的合规功能，包括允许上币、暂停和冻结。然而，这些功能的实际操作，以及许可、反洗钱、了解你的客户 (KYC) 和任何其他监管义务，仍由各发行方直接负责。M0 提供技术工具，但并不替代监管责任。

为了使这种责任划分在实践中发挥作用，发行人必须遵守其经营所在市场的相关法规。

M0 认为美国是稳定币监管发展最快的市场。2025 年 7 月生效的《GENIUS 法案》建立了联邦稳定币监管框架，此后显著加速了企业对稳定币的采用需求。随着主要司法管辖区建立清晰的监管框架，稳定币需求不断增长，M0 将其基础设施打造为市场标准的机遇也随之增加。

增长战略
M0 目前的首要任务是扩大平台上流通的 M0 稳定币总量。由于基于价差的收益与流通量成正比，因此，发展建设者和发行者网络是现阶段最关键的指标。首席执行官 Luca Prosperi 在公开采访中表示，网络扩张是未来两到五年的重中之重。

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